En un entorno complejo para la renta fija, ante los reducidos tipos y el temor a una corrección desordenada, Laurent Le Grin, director de bonos convertibles en Edmond de Rothschild AM, explica a FUNDS&MARKETS, que la deuda convertible ofrece “lo mejor de los dos mundos” y apunta las principales oportunidades. ¿Qué ventajas ofrece a los inversores la deuda convertible en este entorno de mercado de tipos mínimos? Los bonos convertibles ofrecen lo mejor de dos mundos, tanto de la renta fija como de la renta variable. Si lo simplificamos, un bono convertible es básicamente un instrumento de renta fija que lleva incorporada una opción call, por lo que por un lado permite beneficiarse del carry del bono (pago del cupón por parte del emisor) y también de una apreciación del subyacente gracias a la opción call. Dicho de otro modo, permite al inversor beneficiarse de las subidas en el mercado de renta variable. De hecho, hoy en día la deuda convertible es más parecida a la renta variable, porque no hay carry en renta fija. Buena parte de las emisiones en renta fija, incluso en el caso del crédito, ofrecen rentabilidades cercanas al cero. Esto es lo mismo para los bonos convertibles. Sin embargo, con ellos el inversor puede beneficiarse de las subidas de la Bolsa y también del aumento de los dividendos de las compañías. Se puede producir un ajuste al alza en el caso de que los dividendos aumenten en el futuro. Y esto es algo que a menudo es ignorado por muchos inversores. Estamos en un entorno de tipos muy bajos, pero si subiesen, gracias a la opción call, se puede mitigar el impacto que dicha subida puede tener. Esto es así porque si suben los tipos esto es señal de que la economía está en una senda positiva y esta mejoría repercute positivamente en los márgenes de las compañías, lo que también se traslada a los dividendos. Y los bonos convertibles permiten aprovechar y capitalizar esta situación. Por tanto, tienen un claro componente de preservación de capital más importante que los instrumentos de renta fija tradicionales. En un entorno de tipos muy bajos y de una flexibilización cuantitativa muy agresiva por parte de los bancos centrales, sería más interesante invertir en renta fija tradicional. No obstante, este no es el escenario al que vamos a asistir. El tapering ha empezado ya hace algún tiempo en Estados Unidos y quizá podría hacer lo propio en Europa en algún momento en el futuro cercano, lo que hace que la probabilidad de subida de tipos sea más elevada. ¿Cuáles son los principales riesgos y/o inconvenientes a la hora de adentrarse en este universo de la renta fija? El principal riesgo de la deuda convertible son los diferenciales de crédito. Si aumentan los impagos, esto podría afectar al mercado de convertibles. Sin embargo, como decíamos antes, estos bonos son ahora más parecidos a instrumentos de renta variable. Por tanto, el ‘peligro’ más importante estaría vinculado con la Bolsa. Es un riesgo que existe tanto a la baja como al alza. Por último, está el riesgo vinculado al timing que podría llevar a perder la opcionabilidad de la conversión. ¿Dónde se encuentran las principales oportunidades en bonos convertibles? Hoy en día las mayores oportunidades en deuda convertible las encontramos en Europa y Japón más que en Estados Unidos. A la hora de analizar las valoraciones del mercado de bonos convertibles tenemos en cuenta cuatro factores: rentabilidad, delta, prima y volatilidad implícita. En el primer caso, está bastante plana, entre 0 y -1%. Con todo, han sido peores en los últimos años. 2015 fue un año muy malo para Europa, con rentabilidades muy negativas. Lo mismo para Estados Unidos y para todas las regiones, excepto los mercados emergentes. Sin embargo, ahora está todo más o menos en territorio plano. Por su parte, en cuanto a la prima, cuanto menor es, más altas son las probabilidades de conversión. En lo que respecta a la evolución de la delta, esta es mucho mayor en Estados Unidos que en otras regiones por lo que el riesgo de renta variable es mayor. Japón, Europa y los mercados emergentes están un una situación de delta mixta, es decir muy convexa, en torno al 35%. Finalmente, la volatilidad implícita también es mayor en Estados Unidos. En resumen, para la rentabilidad tenemos unas perspectivas neutras porque están planas, pero para la prima (con altas probabilidades de conversión), la delta (en niveles bajos lo que significa una convexidad elevada) y la volatilidad implícita (reducida en comparación con niveles históricos) tenemos un punto de vista positivo. Todos estos factores hacen que los convertibles sean una clase de activo atractiva hoy. Los mercados emergentes constituyen la mejor región, pero el problema es que todavía tienen muy poca deuda convertible y en Estados Unidos, como anotábamos, la delta es muy alta y, por ende la convexidad es muy baja. Por ello preferimos Europa y Japón. A la hora de invertir ponemos en práctica un enfoque bottom-up que no está guiado por una asignación sectorial. Sin embargo, como resultado de esa selección individual de valores hoy tenemos exposición a los siguientes sectores: cíclico, financiero, software, mercado del acero a través de componentes para automóviles, etc. En España, encontramos atractivas oportunidades en convertibles como Sacyr o Indra Sistemas. ¿Ante la esperada divergencia de los bancos centrales a ambos lados del Atlántico, ¿deuda convertible europea o estadounidense? ¿Cuál es su visión sobre el mercado de renta fija en general? El principal riesgo al que se enfrenta la renta fija es un entorno de tipos de interés al alza. Creo que el mercado puede hacer frente a este riesgo de forma satisfactoria si los bancos centrales gestionan adecuadamente el fin de las políticas de flexibilización cuantitativa y el cambio de régimen de los tipos de interés, y esto podría beneficiar a todos los activos riesgo, como la renta variable, el private equity o los bonos convertibles. Cuando se combina una subida de tipos de interés con una apreciación de la renta variable, esto es positivo para la deuda convertible.
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