En el mundo de la inversión, lograr una cartera equilibrada y diversificada es clave para gestionar el riesgo y maximizar la rentabilidad. De entre todos los activos que se tienen en cuenta para su inclusión, los bonos emergentes en divisa local suelen tener una asignación escasa, a pesar del enorme crecimiento de la propia clase de activos.
En este artículo le presentamos cinco razones por las que debería plantearse dar a la deuda de mercados emergentes en divisa local una asignación más permanente en su cartera. Este es el primero de una serie de artículos: los próximos profundizarán en varios asuntos clave que se presentan a continuación y el último de la serie ofrecerá un análisis preciso de la valoración en esta clase de activos.
Cinco razones para tener en cuenta los bonos emergentes
- El ineludible mercado del futuro
Los bonos emergentes en divisa local se ha acelerado en los últimos años, reduciendo el riesgo de convertibilidad y eclipsando el universo de divisas duras de mercados emergentes en tamaño absoluto. Esto no es ninguna sorpresa: la mayoría de los países aspiran a emitir únicamente en su propia divisa.
Por lo tanto, creemos que los bonos emergentes en divisa local es el mercado ineludible del futuro, dado que combina una buena rentabilidad con una mejor liquidez. Y aunque este carácter ineludible no garantiza una buena rentabilidad desde el punto de vista de los inversores, es hora de que le prestemos un poco más de atención.
- Un sólido contexto fundamental y político
Las economías emergentes han aprendido de las crisis pasadas, y esto las ha llevado a adoptar políticas fiscales más disciplinadas y políticas monetarias más proactivas. Muchos países adoptaron regímenes de tipo de cambio flotante, lo que les proporcionó flexibilidad frente a las conmociones externas y mejoró la balanza de pagos. Esto facilitó la acumulación de reservas de divisas, que a su vez permite una mayor flexibilidad de la política monetaria. Aunque esto no sea así en todos los casos, sí es cierto para todos los países del índice de deuda de mercados emergentes en divisa local (J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified) con la única excepción de Turquía, pero incluso este país, afectado de forma crónica por una alta inflación, parece estar revirtiendo su rumbo actualmente, como demuestra un importante giro de 180 grados de sus políticas el año pasado.
Además, las principales economías de los mercados emergentes se volvieron cada vez más sólidas al diversificarse más allá de la dependencia de sectores o materias primas concretos, fomentando un crecimiento sostenible a través de los pujantes sectores de servicios y tecnología. Los sistemas financieros se fortalecieron y los marcos normativos se mejoraron, lo que se tradujo en unos sectores bancarios más sólidos y una menor vulnerabilidad. El índice de complejidad económica (ECI, por sus siglas en inglés) ilustra hasta dónde ha evolucionado una economía. El ECI de comercio es el ECI tradicional y «se basa en la geografía del comercio y captura la sofisticación de las exportaciones de un país». Además, «estima la capacidad de un país para producir y exportar productos complejos que requieren un alto nivel de conocimiento y habilidades». La complejidad económica está fuertemente correlacionada con el PIB per cápita y ha demostrado ser un buen indicador del crecimiento económico futuro.
El siguiente gráfico ilustra la evolución media ponderada por igual del índice ECI de un gran conjunto de economías emergentes frente a un gran conjunto de mercados desarrollados (MD). Aunque el ritmo de convergencia puede haberse ralentizado en los últimos años, la dirección sigue siendo constante. Incluso desde una perspectiva geopolítica, podemos identificar un trasfondo más sólido. A primera vista, esto puede parecer algo contradictorio. Iniciada durante la crisis financiera mundial de 2008, intensificada por las políticas proteccionistas de Trump y consagrada por el énfasis en la autosuficiencia durante la pandemia, la tendencia general parece ser un movimiento hacia un menor comercio, así como una reducción de los riesgos y una contracción de las cadenas de suministro. Necesariamente, esto arroja dudas sobre el futuro del modelo chino impulsado por las exportaciones, y por extensión, sobre el éxito de la subcontratación de economías emergentes. Sin embargo, mientras que los factores mencionados sin duda han contribuido notablemente a la desaceleración del comercio como porcentaje del PIB mundial durante el período 2008-2020, las cifras comerciales más recientes indican el mayor nivel de la historia. El comercio como porcentaje del PIB alcanzó una cifra récord del 63 % en 2022.3 En segundo lugar, creemos que, en el clima actual, los resultados positivos menos aparentes del panorama político predominante superan en realidad a los impactos negativos: Muchos países emergentes se niegan a tomar partido en las cuestiones geopolíticas, lo que permite que varios países del llamado «sur del Planeta» se beneficien directamente de las fricciones. Un ejemplo sería la India, que está pagando menos por sus necesidades energéticas gracias al petróleo ruso rebajado. Además, la geopolítica también ha iniciado la tendencia del friend-shoring, permitiendo a países como Vietnam, Indonesia, Tailandia, India, Malasia, Brasil y México captar parte del crecimiento de los mercados emergentes que anteriormente estaba impulsado por China. Aunque hay quien puede argumentar que esta transferencia de producción y comercio que se aleja de China conlleva una ligera pérdida de eficiencia, en cualquier caso ésta no sería grande, y de todas formas se ve eclipsada por el hecho de que el efecto friend-shoring beneficiaría a la mayor parte del índice de divisa local mientras que solo afectaría negativamente a China, que representa un mero 10 % del índice.4 La diversificación interna se debe a que el mercado EMLC está formado por casi 40 países diferentes de todos los continentes. Estos países no solo tienen ciclos económicos diferentes, que implican que algunos se ralentizan mientras que otros se aceleran, sino que, además, la variedad de países supone de forma natural una variedad de motores económicos fundamentales. Por ejemplo, algunos países son exportadores de materias primas y tienden a obtener buenos resultados cuando los precios de las materias primas aumentan, mientras que otros pueden ser importadores de materias primas y podrían sufrir si los precios son más altos. La amplia diversificación interna se traduce en una volatilidad que, en ocasiones, es ilógicamente baja. Una inversión en EMLC suele ser menos volátil que una inversión en bonos del Tesoro estadounidense para un inversor no basado en USD, un punto que analizaremos en detalle en los siguientes artículos de esta serie. Una alta diversificación externa apunta a que la deuda EMLC también sirve como complemento de otros activos en cualquier horizonte de inversión aplicable en virtud de su descorrelación. La mayoría de las carteras mostrarán unas métricas de riesgo de volatilidad más bajas tras incluir la deuda EMLC. Sin embargo, a diferencia de muchas coberturas, los inversores no tienen que pagar por la reducción del riesgo de la cartera a la que aspiran. En realidad, les pagan por ello, y de forma generosa. La QE en los mercados desarrollados parece firmemente descartada en un futuro próximo. Se espera que incluso el rezagado Banco de Japón ponga fin a la QE en los próximos seis meses. Un contexto de inflación diferente y las repercusiones políticas de una creciente desigualdad han pesado más que los beneficios, a veces cuestionables, de la expansión de los balances. Aunque la QE seguirá formando parte de la caja de herramientas de los bancos centrales, la expansión generalizada de la liquidez parece ser cosa del pasado. En términos relativos, esto solo puede beneficiar a los bonos emergentes en divisa local.
Los bonos emergentes EMLC se basa en el único y verdadero «free lunch» que conocemos en los mercados financieros: la diversificación. Esto implica una diversificación interna dentro de la clase de activos, pero también externa en combinación con otras clases de activos.
Aunque los bonos emergentes ha sufrido salidas de flujos, por valor de casi 120 000 millones de USD en los dos últimos años ,5 la divisa local representó una cantidad desproporcionada debido a los años de rentabilidad inferior relativa frente a la deuda en divisas duras de mercados emergentes. Los inversores mixtos están casi ausentes, y los inversores especializados mantienen solo una fracción de lo que tenían en 2013. Predecir en qué momento exacto el apetito de riesgo mundial se inclinará hacia la moneda local es considerablemente difícil, pero tenemos dos convicciones. Una es que el posicionamiento es tan bajo que se podrían obtener ganancias desproporcionadamente grandes una vez que los inversores vuelvan a adentrarse en los bonos emergentes en divisa local. La segunda es que, si el futuro se parece en algo al pasado, los flujos tienden a seguir a la rentabilidad con un breve desfase. Creemos que la sólida rentabilidad de dos dígitos de los bonos emergentes en divisa local tras un cuarto trimestre de 2023 positivo debería ayudar a que los flujos vuelvan a subir.
Hay otra razón más estructural por la que creemos que la situación está cambiando para bien en los mercados emergentes en divisa local: el fin de la expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés). Durante casi una década, la QE ha sido uno de los principales responsables de la menor rentabilidad relativa de los mercados emergentes en divisa local frente a los mercados emergentes en divisa dura. Imaginemos la QE mundial como un gran sol brillante que calienta todas las clases de activos: cuanto más cerca se esté del sol, más se sentirá su calor. Mientras que los activos de mercados desarrollados comprados directamente por los bancos centrales sentirían el calor más fuerte, los activos de mercados emergentes en divisa dura —intrínsecamente una clase de activo en USD— estarían mucho más cerca del sol que aquellos en divisa local.
