«Debt-xit»: ¿el impago soberano mejoraría la situación de las finanzas públicas?

La crisis del coronavirus ha puesto patas arriba las finanzas públicas de los países desarrollados. De media, la deuda pública adicional representará 20 puntos del PIB, porque para amortiguar la crisis, los grandes déficits públicos han tenido que compensar el aumento forzado del ahorro privado. Hasta aquí, no hay controversia. Pero, ¿qué hacer con esta deuda? Los «halcones fiscales» piden austeridad sin demora. Por otro lado, se aboga por la anulación de la deuda («Debt-xit»). En ambos casos, los defensores actúan como si la sostenibilidad de la deuda fuera una cuestión de umbral crítico. De hecho, podría argumentarse que, dado el insignificante coste de la deuda, sería útil asumir más deuda siempre que se utilice para financiar inversiones productivas.

«Debt-xit», o la ilusión de la cancelación de la deuda pública

Según las últimas estimaciones del FMI1, las medidas fiscales asociadas a la crisis de la pandemia ascenderán a 11,8 billones de dólares en 2020 en las economías avanzadas. Los estados han perdido ingresos fiscales, han aumentado sus gastos de estabilización, han concedido ayudas directas y garantías de préstamos. Como resultado, la deuda pública se ha disparado desde una media del 105% del PIB en 2019 hasta el 125% en 2020, un nivel sin precedentes. 

En la eurozona, el ratio saltó del 84% al 101%. Hace tiempo que hemos superado el techo fijado por el Tratado de Maastricht (60%). Ahora hemos superado el umbral «crítico» de Reinhart-Rogoff (90%), e incluso el límite de una relación deuda/PIB de tres dígitos. En estas condiciones, es legítimo preguntarse si el margen de maniobra para estabilizar el ciclo económico en el futuro no es reducido o si las opciones de inversión pública son adecuadas. Sin embargo, la obsesión expresada por muchos con el nivel de deuda es sorprendente.

En contra de una opinión muy extendida, no hay pruebas empíricas de que la superación de los llamados umbrales «críticos» reduzca el crecimiento económico futuro o haga insostenible la deuda. Las consecuencias de un elevado endeudamiento público dependen de una serie de factores: las circunstancias que provocaron la deuda, las instituciones (por ejemplo, Japón Argentina), la eficacia de la política de estabilización y las condiciones de financiación. El año pasado, algunos países como Alemania y Francia colocaron toda su deuda a tipos negativos. En general, los tipos de interés han acentuado su tendencia a la baja en los países desarrollados.

La actuación de los bancos centrales ha contribuido en gran medida a esta tendencia. El aumento de sus programas de compra de activos ha creado un espacio para que los gobiernos coloquen su nueva deuda entre los inversores privados. En la eurozona, la parte de la deuda pública en manos del Eurosistema ha alcanzado un nuevo máximo.

Recientemente, en varios países europeos, especialmente en Francia, ha surgido un debate sobre la anulación de la deuda en manos del banco central. En la eurozona, esto reduciría el ratio de deuda pública al 77% del PIB. El razonamiento es más o menos el siguiente. Un Estado miembro endeudado con el banco central está en cierto modo endeudado consigo mismo. La cancelación de esta deuda podría realizarse rápidamente, no penalizaría a ninguna de las partes implicadas y permitiría obtener diversas ventajas, por ejemplo: reducir la prima de riesgo de los títulos públicos, tranquilizar a los votantes preocupados por futuras subidas de impuestos, permitir nuevos gastos públicos. Además, los defensores de la cancelación creen que, dado que los ciudadanos no son responsables de la pandemia, la deuda asociada es inmoral. Es seguro predecir que más de un demagogo que aspire a ganar las futuras elecciones presentará esta opción como una solución milagrosa. Llamémosla «Debt-xit». A grandes rasgos, es tan difícil de escribir y pronunciar como de aplicar efectivamente.

En efecto, hay muchas razones en contra de la anulación de la deuda. En primer lugar, hay un argumento legal, que no es insignificante. El Tratado de Funcionamiento de la UE (artículo 123) prohíbe al banco central financiar directamente los déficits públicos. Es incluso uno de los pilares de la eurozona. Aunque el término «cancelación de la deuda» no aparezca en el Tratado, una condonación de la deuda por parte del BCE se consideraría necesariamente como una transferencia directa a los Estados miembros y entraría en esta prohibición. Cuando los defensores de la condonación de la deuda sugieren que bastaría con revisar el Tratado, hay motivos para asombrarse. Hay que decir que ningún Estado miembro de la UE quiere esa revisión.

Además, es difícil ver cómo la cancelación mejoraría realmente la situación de las finanzas públicas. Por un lado, los Estados miembros se ahorrarían lo que tendrían que pagar al banco central (que seguiría registrando pérdidas en su balance). Por otro lado, perderían lo que habrían obtenido en forma de derecho los beneficios del BCE. La operación es, en el mejor de los casos, neutra desde el punto de vista de los flujos de gastos e ingresos del Estado. Al final, los defensores de la anulación de la deuda se unen a los partidarios de la austeridad (frente a los cuales se oponen generalmente en el espectro político): se presume que un alto nivel de deuda es malo en sí mismo a partir de cierto umbral, y algunos consideran que debe reducirse mediante la anulación de la deuda, otros mediante la consolidación fiscal.

También hay motivos para cuestionar las consecuencias de la cancelación de la deuda para la futura dirección de la política monetaria. ¿Por qué iba el BCE a seguir comprando títulos públicos si, al cabo de cierto tiempo o más allá de un determinado nivel, estos títulos se considerarían nulos? La flexibilización cuantitativa no está pensada para prolongarse indefinidamente, pero no hace falta decir que si no fuera por los programas de compras estándar (APP) o específicos (PEPP) del BCE, las condiciones financieras de la eurozona no se habrían estabilizado tan rápidamente. La cancelación de la deuda también puede limitar la actuación del BCE en la fase de normalización de la política monetaria.

En resumen, la cancelación de la deuda pública debería llamarse por su verdadero nombre, impago soberano. Podría decirse que no es grave, ya que permanece en un circuito cerrado entre varios organismos estatales, pero no deja de ser un impago. ¿Quién puede creer que esto dejará indiferentes a los mercados de capitales? Además, ¿quién puede garantizar que la maniobra no se repetiría ni se extendería a otros tenedores de deuda pública, con el riesgo de desestabilizar el sector financiero? En lugar de una reducción de la prima de riesgo, podría ocurrir lo contrario.

El único interés de este debate sobre la condonación de la deuda pública es mostrar cómo el paradigma fiscal sobre el que se creó el euro ha quedado obsoleto al haber cambiado tanto la estructura de la economía con el paso del tiempo, especialmente el régimen de tipos de interés. 

La sostenibilidad de la deuda no puede reducirse a un umbral inmutable, sea cual sea la cifra, especialmente cuando este umbral relaciona un stock con una inercia importante con un flujo sujeto a los altibajos del ciclo económico. Un ratio de deuda pública elevado puede provocar múltiples equilibrios, algunos que apunten hacia la estabilidad y otros hacia el impago, pero no hay una forma segura de identificar el camino de antemano. 

Para analizar la sostenibilidad, hay que centrarse más en la tendencia del gasto público o del servicio de la deuda que en el nivel de ésta. Los tipos de interés del endeudamiento están bajando de forma duradera, lo que facilita la refinanciación de los Estados miembros. La urgencia no es tanto cancelar la deuda o reducir rápidamente los déficits como garantizar que los Estados miembros aprovechen esta situación para reforzar las inversiones que puedan aumentar su propio potencial de crecimiento futuro, por ejemplo, en educación e infraestructuras.

2021-02-24 13:05:22