¿Efecto contagio del Brexit?

Tras la primera sesión del 27 de junio, marcada por movimientos de enorme amplitud, los mercados de activos se han ido serenando. Aunque la libra no ha repuntado, las Bolsas se sitúan ahora cerca de sus niveles anteriores al referéndum, o incluso por encima de ellos en el caso del S&P 500 y el Ftse 100, este último favorecido por la presencia de numerosos exportadores beneficiados por la bajada de la libra. Los tipos de los bonos de Estado siguen siendo inferiores a sus niveles anteriores al referéndum, pero no hemos observado ninguna revisión al alza significativa del riesgo de crédito.

Esta calma relativa sin duda se explica por la rapidez de la transición política británica, y por el hecho de que el proceso de salida no será precipitado.

Esta serenidad financiera es un factor importante pues, aparte de los efectos directos sobre las importaciones británicas, la tensión de las condiciones financieras y el deterioro de la confianza constituían los principales vectores de contagio. En cualquier caso, es a través de éstos como se habrían podido verificar las hipótesis más negativas para el crecimiento mundial. La publicación de los índices PMIs adelantados del mes de julio apuntan que, de momento, el impacto parece circunscribirse al Reino Unido. Eso no quita que tengamos por delante un largo proceso, que puede deparar nuevas sorpresas.

Si cabía temer un contagio a través de los vectores de la confianza y los mercados financieros, este parece muy reducido por el momento. Efectivamente, Reino Unido se ha visto afectado por diversas vías. La más destacada ha sido la caída de la divisa británica, que ha empezado a empujar al alza los precios de las importaciones, lo cual debería desembocar en un aumento de la inflación y lastrar el consumo.

Los precios del sector inmobiliario comercial están bajo presión, lo que ha provocado cierres de fondos abiertos invertidos en esa categoría de activos, que han llevado a algunos a comparar la situación actual con los comienzos de la crisis financiera en 2007. Pero la situación que tenemos hoy es totalmente diferente. Por entonces, se trataba de productos monetarios "dinámicos" que para las empresas conllevaban un riesgo de falta de acceso a su tesorería; hoy, en cambio, se trata de productos considerados de mayor riesgo. Por otra parte, esta vez el activo subyacente es físico, y por tanto más fácil de evaluar y transmitir que un tramo de obligaciones con garantía de deuda.

En un contexto de tipos de interés bajos, el nivel de rentabilidad puede resultar atractivo para los inversores institucionales, sobre todo si la transacción se lleva a cabo a un precio infravalorado. Por ejemplo, según Bloomberg, el fondo soberano noruego ha comprado a Aberdeen Asset Management un complejo inmobiliario con un descuento del 15%. Por tanto, se trata ante todo de un problema de liquidez, más que de solvencia: esos fondos compran activos muy poco líquidos y prometen una liquidez diaria. Quienes habían conservado un cesto de tesorería importante no han necesitado cerrar.

Globalmente, las condiciones financieras siguen siendo acomodaticias, tanto en Reino Unido como en la Zona Euro. Sin embargo, en un contexto donde está en cuestión el marco institucional de la actividad internacional de las empresas británicas, en general las compañías restringen sus actividades.

A juzgar por los primeros indicadores correspondientes al mes de julio, parece que de momento la Zona Euro no se ha visto muy afectada. La confianza de los consumidores solo ha bajado marginalmente, y el PMI compuesto retrocede tan solo 0,2 puntos, situándose en 52,9, a pesar de que el consenso barajaba una caída más fuerte, al 52,5. Este nivel sigue siendo compatible con un crecimiento anual del 1,5%.

El comportamiento de los diferenciales de crédito de los países periféricos demuestra que, por ahora, los mercados descartan el contagio "político". Está claro que la actuación del Banco Central Europeo (BCE) limita el riesgo de derrape de estas obligaciones, pero también hay que tener en cuenta el resultado de las elecciones españolas del 26 de junio, cuando fracasaron las maniobras de Podemos para conquistar el poder. De momento, ningún otro país ha anunciado su voluntad de celebrar un referéndum sobre la permanencia en la Unión Europea. No obstante, en un contexto de enfado de una parte nada desdeñable de la población de los países desarrollados, en el que ya no se escucha a las élites y a los expertos, y las cuestiones migratorias se imponen a las cuestiones económicas, la política puede seguir siendo una fuente de sorpresas durante los próximos meses.

Por ahora, las consecuencias del voto británico parecen concentrarse en el Reino Unido, y los indicadores de la Zona Euro resultan tranquilizadores. Si se confirma, la ausencia de contagio financiero y de impacto en la confianza significa que el crecimiento de la demanda interna de la zona euro debería seguir siendo sostenido, y el efecto se limitaría al comercio exterior.

Como la coyuntura estadounidense también presenta signos tranquilizadores, y la actividad se está estabilizando en algunos países emergentes que padecen recesión, el segundo semestre podría reservarnos sorpresas favorables en materia de actividad económica.

Estas podrían ser un factor de apoyo a los activos de riesgo, tras una primera mitad de año difícil, máxime a la vista de unos resultados del segundo semestre algo mejores de lo esperado. A la espera de la activación del artículo 50, el Brexit debería pasar a segundo plano, pero el referéndum italiano del mes de octubre y las elecciones presidenciales de Estados Unidos de América sin duda seguirán dando pábulo a la incertidumbre política.

Julien-Pierre Nouen, economista y estratega de Lazard Frères Gestion. 

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