Mario Draghi, presidente del BCE, ha anunciado un programa de expansión cuantitativa, denominado EAPP en inglés, que en varios aspectos supera las expectativas alimentadas por goteo los días previos. El BCE comprará bonos emitidos por los gobiernos centrales de la Zona Euro y organismos e instituciones europeas en el mercado secundario. Según Draghi, ha sido aprobado y adoptado por una amplia mayoría y, aparentemente, con mucho menos acritud de lo que los rumores habían sugerido.
La reacción del mercado ha sido muy positiva. El aumento de tipos de interés y apreciación del euro de los últimos días ha cambiado y la rentabilidad a vencimiento del Bund alemán a diez años ha caído hasta 0,45%; la de los bonos soberanos de la periferia bajado hasta 1,42% y el tipo de cambio EUR/Dólar ha llegado a 1,14%. Sin embargo, la verdadera medida del éxito es el aumento de expectativas de inflación a largo plazo. De momento el diferencial de rentabilidad a vencimiento entre los bonos nominales y los ligados a la inflación en cinco años ha seguido aumentado hasta 1,7% desde 1,48% del pasado 14 de enero.
De hecho la expectativa de compras de 50.000 millones de euros/mes ha sido superada ligeramente hasta 60.000 millones/mes. Debe restarse las compras de bonos cubiertos y deuda respaldada por activos, de 9.000 millones mensuales los últimos tres meses. Las compras totales pueden sumar 1,1 billones hasta septiembre de 2016, así que el BCE será capaz de aumentar su balance hasta tres billones para la primavera del año que viene. A largo plazo el programa es prácticamente indefinido.
Las compras se harán hasta que la inflación reajuste al alza hacia 2%. Además se comprarán vencimientos de dos a 30 años, lo que cubre todo el espectro. Las compras estarán sujetas a restricciones para limitar la distorsión del mercado (33% de un emisor y 25% de una emisión). Además no se excluye la compra de papel sin grado de inversión (Grecia, Portugal, Chipre), aunque se aplicarán algunos criterios de elegibilidad adicional. La deuda de Grecia parece haber alcanzado ya el límite del 33%, pero para el próximo en julio maduran bonos griegos de su anterior programa de compra de valores (SMP en inglés) y la posibilidad de nuevas compras se presentará de nuevo.
El BCE no tendrá la preferencia de cobro respecto a otros acreedores. Las pérdidas potenciales no se concentrarán en los bancos centrales nacionales ?20% estará sujeto a mutualización de riesgo y el 80% restante será sufragado por los bancos centrales nacionales-. Mario Draghi ha insistido en que algunos límites a la mutualización no son nuevos.
En cualquier caso el programa del BCE no es una bala de plata. Debe ayudar a anclar las expectativas de inflación al alza y con ello contribuir a relajar las condiciones monetarias reales. Además desvincula la acción de política monetaria del BCE de la de otros bancos centrales importantes, ejerciendo presión bajista sobre el Euro. A ello se añade que los mercados financieros deben encontrar apoyo en las medidas anunciadas. Sin embargo la política monetaria no puede resolver las debilidades estructurales que afectan a la mayoría de países de la Zona Euro, con bajo crecimiento potencial debido a la evolución demográfica negativa y reducida productividad. El programa del BCE debe ir acompañado de políticas de ajuste estructural.
Jean-Pierre Durante es economista y director análisis de Pictet WM.
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