«En deuda soberana, esta año será peor que 2015»

¿Cómo valora la última ola de pánico vendedor en los mercados bursátiles?

Sin duda China va a marcar el año 2016, pero creemos que lo sucedido la pasada semana es una sobrerreacción del mercado. Puro pánico irracional al ver la suspensión de las cotizaciones en el país, que se ha extendido al mercado europeo, en el que falta convicción y dinero de fondo con unos inversores que, a principios de año, están cerrando posiciones. Las perlas geopolíticas como el ensayo nuclear en Corea del Norte o la tensión entre Arabia e Irán también han sido elementos que han echado a los compradores del mercado, manteniéndolos a la expectativa.

Entonces, ¿no está justificada esta sobrerreacción?

Existe el temor a una desaceleración económica en China, pero esta desaceleración viene ya de hace años, no está empeorando. Los inversores también se mantienen alerta sobre el yuan, pero realmente, el movimiento de la divisa ha sido menor (una depreciación del yuan del 1,5% respecto al dólar). En la práctica, China ha cambiado la forma en la que gestiona su divisa, de forma que su competitividad no resulte tan erosionada como en el último año. Así, el efecto de distorsión sobre la economía mundial es marginal en este sentido.

Nuestros analistas nos comentan que las reformas estructurales están siendo muy importantes, con la racionalización del sector público, incentivos para desarrollar la nueva economía y un modelo económico basado en el consumo y el sector servicios, más que en la industria y la construcción. China tiene una probabilidad baja de aterrizaje brusco, y su canal de contagio hacia el resto del mundo viene dado por su impacto en el precio de las materias primas.

¿Qué impacto puede tener en la evolución de los precios del crudo, en mínimos de 11 años?

Desde nuestro punto de vista, el motor de los mercados en el último mes y medio está siendo más el petróleo que el dólar. Estamos llegando a un punto en el que los efectos negativos de un precio del petróleo tan barato empiezan a superar los positivos, como el abaratamiento de las importaciones o la mayor renta disponible. Los precios actuales están poniendo en riesgo la viabilidad financiera de las petroleras, sobre todo las de menor calidad crediticia o las que más están ligadas al fracking, y eso ha disparado los diferenciales crediticios en EEUU, especialmente en high yield, que como es una clase de activo que se mueve a través de fondos y certifdicados, cuando los inversores se preocupan acaban vendiendo todo.

En este sentido, vemos muchas más correlaciones derivadas del precio del petróleo que por lo que estrictamente está pasando en China. Esta situación se contagia al high yield europeo e incluso los bonos corporativos de mejor calidad. Y eso ha incrementado a su vez el coste de capital, la tasa de descuento que hay que aplicar a los beneficios futuros, comprimiendo los múltiplos.

¿Qué otras derivadas puede tener la caída de las materias primas?

Sin duda la que afecta a los países emergentes que sean exportadores. Para nosotros, el eslabón más frágil de la economía mundial no es China, sino Brasil. China tiene muchos menos desequilibrios económicos acumulados, con superávit en la balanza de pagos y una situación fiscal muy confortable. No tiene problema de inflación. Sin embargo, a Brasil todo esto le pilla en una situación de desequilibrio económico que le mete en una situación de recesión.

Los precios bajos del petróleo también está provocando que el mercado esté volviendo a posponer subidas de tipos por parte de la Reserva Federal, con lo que se inicia una nueva espiral en la que el dólar no se fortalece, lo que quita impulso a las Bolsas (sobre todo de Europa y Japón), y deprime las curvas de tipos de interés a medio y largo plazo, lo que a su vez pone presión sobre los márgenes bancarios. Así que también el sector bancario sufre.

¿No cree que este escenario es peligroso para asumir mayores riesgos en las decisiones de inversión?

El inversor debe saber que los fundamentales evolucionan bien, con Europa y EEUU conforme a lo esperado. Las políticas monetarias siguen siendo tremendamente expansivas y el precio de las materias primas es muy positivo para las economías desarrolladas. En los casos de Europa y Japón se suma además una divisa en posición competitiva. Todo esto hará que los beneficios tengan un crecimiento del orden del 9% en EEUU y del 10-12% en la Zona Euro. Aunque no atractivas, las valoraciones son confortables, lo que nos hace pensar que el año en renta variable terminará en positivo, siendo suficientemente atractivo para remunerar el riesgo asumido.

La renta fija ha dejado de ser un activo libre de riesgo. ¿Queda valor en esta categoría?

Vemos atractivo en los bonos corporativos. El diferencial que pagan respecto a la deuda pública nos parece que ya está descontando un escenario de aumento muy fuerte de la morosidad que no se va a producir. También en el sector energético de EEUU, donde se está pagando un diferencial superior al 13%. Esto significa que están descontando que más de dos terceras partes de las compañías energéticas que emiten bonos high yield en EEUU van a acabar quebrando o reestructurando su deuda en los próximos tres o cinco años. Y eso es una completa aberración.

Toda esta perspectiva tiene muy en cuenta la previsión de que el petróleo se recuperará a lo largo del año, porque un precio tan bajo es insostenible. Nuestra previsión es que se mueva alrededor de los 40 dólares en los próximos meses, pero que acabe el año en 63 dólares por barril. Este nivel (entre 60 y 70 dólares) que puede marcar el equilibrio a medio plazo en el mercado energético. Es suficientemente alto para incentivar algunos proyectos, para que la demanda siga creciendo, y para evitar una acumulación adicional de inventarios.

¿Y en deuda soberana?

Creemos que 2016 va a ser peor que 2015. El alza de los tipos de interés de la deuda pública será un poco más intenso, especialmente en la zona euro. Los tipos a medio largo plazo están claramente descontando un escenario de recesión, de deflación, y de un BCE que mete más en negativo los tipos de interés. Nuestra previsión para final de año del bund alemán es del 1,2%, que es prácticamente duplicar rentabilidad, lo cual le va a meter en rentabilidades negativas que van a arrastrar al conjunto de la deuda pública en Europa. La liquidez y la deuda pública no son alternativas de inversión rentables, aunque juegan su papel en las carteras como elemento de diversificación.

¿Cómo valora el mercado español? ¿Hay más oportunidades tras las caídas?

La Bolsa española tiene un carácter menos cíclico que otros, como la alemana. Pero por otro lado tiene una exposición mucho más alta a Iberoamérica. Solo el efecto de la prolongada recesión en Brasil, con depreciación del real y otras divisas de la región ya supone un impacto directo en beneficios del agregado del Ibex que ronda el 5% o el 6%, bastante fuerte. Otra peculiaridad es que la mitad del índice son financieras, así que esta compresión de márgenes pesó mucho en el mercado español antes de las elecciones. Creemos que la incertidumbre política va a pesar en los próximos meses y hará que la Bolsa española se quede un poco rezagada respecto a la media europea. Preferimos otros mercados. En Italia, por ejemplo, se está avanzando en reformas estructurales y la economía está todavía en fase de aceleración, cuando la economía española ya está claramente en desaceleración. Preferimos Italia o Alemania antes que el mercado español.

¿Cree que existe el riesgo de que los inversores consevadores ‘se metan en problemas’ en su búsqueda de activos más rentables?

La migración no se ha producido a la renta variable, aunque sí de los activos monetarios o deuda pública hacia fondos de retorno absoluto o de crédito. Y ahí sí que hay un riesgo de lo que llamamos ‘inversores turista’, sin vocación de permanencia, que son los que provocan esas salidas de fondos cuando las cosas vienen mal dadas. No entienden bien la clase de activo y no toleran la volatilidad. Pero ese riesgo no lo vemos en la renta variable, donde no creemos que haya una salida masiva.
 

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