«En renta fija, no somos tan pesimistas como el consenso»

Este año ha sido particularmente difícil en términos de volatilidad y correlación de activos. En los últimos meses, todos los activos han experimentado una tendencia bajista. Una de las razones era la dicotomía entre la Fed, que quería endurecer su política aprovechando la recuperación económica durante los últimos 2-3 años, y China, que está intentando hacer frente a un crecimiento estructural y cíclico menor. Esto se ha visto lastrado por algunos vientos en contra: como una resolución inestable de la crisis griega (recordándonos que la Unión Monetaria Europea permanece frágil) y el anteriormente mencionado hecho de que las economías emergentes nos son capaces de compensar la falta de crecimiento global.

Cada uno de estos aspectos representa en sí mismo una fuente de preocupación para los inversores globales (preocupación, no pánico). Sin embargo, cuando todos esos factores llegan al mismo tiempo, la velocidad, la profundidad, y el contagio de esta corrección es fácilmente explicable.

En este contexto, los movimientos de las divisas han sido extremadamente profundos y sostenidos. La paridad entre el dólar y el yuan es desconcertante: las dos economías más importantes intentan implementar políticas monetarias diferentes con una paridad controlada entre ambas divisas. No creo que las autoridades chinas hayan apreciado realmente la fortaleza indirecta de su divisa durante los últimos 12 meses. Y creo que la Fed, y también los mercados, tienen claro el mensaje cuando China decidió el pasado agosto mantener su tipo de cambio ligeramente más flexible.

Perspectivas para los próximos meses

Las perspectivas son más positivas que hace unas semanas. Las crecientes preocupaciones sobre un crecimiento nominal del PIB menor de lo esperado este año han sido compensadas, una vez más, por las políticas acomodaticias de los principales bancos centrales. La Fed tendrá serias dificultades para endurecer su política monetaria en un mundo donde los principales bancos centrales continuarán flexibilizándolas… En el corto plazo, esto será incluso más difícil debido a la pérdida de momentum económico en Estados Unidos.

Incluso asumiendo que las condiciones económicas internas justifican una subida de tipos de la Fed, su repercusión en los mercados financieros a través de la divisa (un dólar fuerte) y probablemente también, al menos temporalmente, en la renta variable y/o los bonos, puede representar un final mucho más duro, y por tanto peligroso, del endurecimiento de las condiciones financieras para la economía americana.

China continúa siendo la fuente principal de preocupación. La desaceleración es un proceso estructural gradual que puede causar legítimamente un aumento de las preocupaciones y dudas a su paso. Esto se debe a la falta de información fiable o a las dificultades para valorar correctamente la situación. Por último, el asombroso aumento del nivel de deuda tanto en términos absolutos, como relativos y- lo que es más preocupante- como porcentaje del PIB desde la crisis de 2008-2009. Y, como es a menudo el caso, cuando se evapora el crecimiento es cuando de repente salen a la luz los problemas de deuda.

Luz al final del túnel

En este entorno mixto, hay algunos rayos de luz, especialmente el aumento de la demanda doméstica en los países desarrollados. Los indicadores son todavía bajos para los próximos 6 a 12 meses, pero parecen ser más sólidos ahora debido a la caída de los precios de la energía (que equivalen a una reducción de impuestos), las políticas monetarias acomodaticias, el final de la austeridad, la mejora del mercado laboral y unos balances más saneados en el sector privado.

De hecho, el crecimiento en las economías desarrolladas es probable que mejore aún más en los próximos meses y compense, al menos parcialmente, la desaceleración subyacente de las economías emergentes.

Y en Europa y Japón las perspectivas son mejores ahora. El crecimiento europeo es probable que se sitúen entre el 1,5% y el 2% este año, la mejor evolución desde 2010, mientras el consumo está rebotando en Japón después del incremento del IVA del pasado año. En Estados Unidos, hay algunas nubes sobre el sector manufacturero y algunas multinacionales están sufriendo por la combinación de un dólar fuerte y una concentración de la industria de gas pizarra. Como resultado, las exportaciones están bajo presión y las inversiones productivas están deprimidas.

Posicionamiento recomendado

Hablando de manera general, recomendaríamos:

• Estar ligeramente infraponderado en renta variable con una clara preferencia por los títulos europeos y japoneses y una infrapodenración en Estados Unidos y emergentes.
• Mantener algún riesgo de duración en deuda de países periféricos y treasuries americanos.
• Concentrar la asignación del riesgo de crédito en bonos que realmente ofrecen rentabilidades muy atractivas.
• Buscar situaciones especiales o inversiones alternativas: mercado inmobiliario, inversiones privadas o estrategias direccionales como renta variable long-short, por ejemplo.
• En lo que se refiere a las divisas, mantener la exposición al dólar, añadir algo de divisas de mercados emergentes y oro (visto con una divisa ‘alternativa’).

En el detalle, a nivel de renta fija, no somos tan pesimistas como el consenso y creemos que el actual entorno de bajos tipos es solo el reflejo de la depresión del crecimiento mundial, la baja inflación, las políticas monetarias muy acomodaticias y el aumento de las reservas de ahorro. Los inversores continuarán sorprendiéndose positivamente por el rendimiento total de los índices de bonos soberanos en el futuro. Ellos tienden a subestimar el efecto roll-down (los precios de los bonos aumentan automáticamente, dado que descienden en una curva de rendimiento estable y empinada).

Respecto a la renta variable, Japón y Europa son los más favorecidos. Algunos segmentos del mercado de renta variable estadounidense muestran signos de valoraciones excesivas. Al contrario que los bonos, ahora necesitan realmente mantener el crecimiento de los beneficios, dado el elevado nivel de políticas monetarias acomodaticias, para justificar las valoraciones actuales. Básicamente, si no espera una expansión múltiple, la evolución de los precios de las acciones debería acompañar al crecimiento de los beneficios.

Y dado que estamos cerca del final de los trucos financieros (no puedes aumentar la deuda siempre para distribuir dividendos, impulsar recompras de acciones o financiarte para realizar adquisiciones más caras), el crecimiento de los beneficios estará cercano a la debilidad subyacente del crecimiento de las ventas. Dada la volatilidad de la renta variable, preferiría remplazar parte de este riesgo por algunos activos como deuda de alto rendimiento o deuda emergente.

Si se estudian las situaciones especiales y las clases de activos menos correlacionadas, dada la reciente reciente caída del mercado de alto rendimiento de deuda emergente en moneda fuerte o algunos bonos relacionados con las materias primas están ofreciendo ahora el mejor retorno ajustado al riesgo. El inmobiliario italiano puede también beneficiarse de su relativa infradevaloración, mejorando, la desaceleración económica y los bajos tipos italianos.

El próximo año, el carry ofrecerá para algunas divisas emergentes pueden atraer la atención de los inversores si la situación política y económica mejora.
 

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