La deuda perpetua del Sabadell, uno de los activos de crédito favoritos para TwentyFour AM

El rally de las tecnológicas ha dado a los inversores mucha confianza en 2018, así que la corrección del sector ha sido algo parecido a un indicador del mercado para la renta variable que generalmente infecta al sentimiento de otros mercados.

Debido a la severidad de los últimos movimientos, es fácil olvidar que el catalizador de la actual enfermedad se produjo el 3 de octubre, cuando el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo que los tipos de interés estaban muy lejos de su nivel de neutralidad y que la FED quizá podría subir más, incluso, debido a la fortaleza de la economía estadounidense.

Los tipos de interés se han convertido en una fuente de riesgo dominante, algo que siempre resulta incómodo para los mercados ya que como consecuencia las correlaciones se pueden deshacer. Incluso a pesar de la fuerte corrección de la renta variable en las últimas sesiones, el rally de los bonos ha estado visiblemente ausente.

Los diferenciales de crédito se han ampliado de forma agresiva desde que se produjeron las reflexiones de Powell el 3 de octubre, lo que lo convirtió el peor movimiento desde principios de 2016. El comportamiento desde el 1 de enero este año ha sido el peor desde 2011. Los bonos estadounidenses (treasuries) de largo plazo deberían haber ayudado a las carteras de renta fija en esta última etapa de la corrección, pero la rentabilidad sólo ha vuelto a los niveles en los que se encontraban el 3 de octubre.

Además de alimentar el sentimiento negativo, hay otras fuentes de incomodidad para los inversores. Sin marcar ningún orden en particular: el crudo WTI bajó casi un 30% desde el 3 de octubre, la batalla presupuestaria de Italia, el Brexit, las conversaciones comerciales entre EE. UU. Y China, el crecimiento negativo del PIB alemán, la intensificación del ajuste cuantitativo de EE. UU. en octubre y el final de la flexibilización cuantitativa de la zona euro en diciembre.

Esencialmente, los inversores se están cuestionando de dónde vendrá la próxima ola de crecimiento y, dada la relativa proximidad del presente ciclo, la reacción ha sido grande. La volatilidad ha vuelto.

Así que, ¿cuál es nuestra visión sobre lo que está ocurriendo?

No podemos debatir con preocupación acerca de la última etapa del ciclo, ni acerca de los aumentos de tipos que atemperarán el crecimiento futuro, ni ninguna de las otras tendencias sobre el sentimiento mencionadas con anterioridad.

En cualquier caso, desde el punto de vista de la renta fija vemos una desconexión con los fundamentales. A pesar de que todo empezó tras las palabras de Powell que se referían a un crecimiento robusto y sostenido, ahora los mercados están preocupados, aparentemente, sobre el crecimiento. Como inversores en renta fija, no nos gusta el crecimiento rápido, preferimos una variedad más lenta y estable, pero tampoco nos gusta el final de los ciclos del crédito, con lo que el nerviosismo en este punto es comprensible.

En TwentyFour no creemos que el final de ciclo esté cerca todavía (vemos una posibilidad en 2020). Ciertamente el crecimiento se reducirá en 2019, lo que nos acercará al final del ciclo, pero también podríamos ver la resolución de algunos de los riesgos geopolíticos que pesan en los mercados para entonces.

Los diferenciales de crédito se han movido, en general, muy rápido. Todavía pensamos que el lugar más caro del mundo es Estados Unidos, a pesar de que los diferenciales aquí son los que están más respaldados. Vemos a Europa, el Reino Unido y Asia como las zonas más atractivas para este activo.

Dicho esto, no es tiempo de buscar bonos de larga duración con la esperanza de mayores ganancias de capital, ya que la volatilidad seguirá siendo una de las principales temáticas, muy probablemente. La venta de activos ha sido muy indiscriminada y algunas veces lo más fácil para los inversores es vender los bonos de duraciones más cortas, y es aquí donde vemos más oportunidades de compra.

Algunos de los bonos con duraciones cortas que han sido vendidos poseen ahora rentabilidades muy atractivas, y eso es lo que ocurre con la deuda perpetua de Coventry Building Society en libras con un cupón de 6,375% (con call en noviembre de 2021 y un cupón posterior del 7,4%). Lo mismo sucede con la deuda perpetua del Banco Sabadell en euros que ofrece una rentabilidad del 6,5% (Call en mayo de 2022 y cupón posterior del 8,73%). Mientras que los bonos de duraciones cortas presentan riesgos de reinversión, no vemos que ese riesgo sea excesivo debido a la edad del ciclo y en nuestra opinión, la volatilidad podría repuntar de tiempo en tiempo.

En el corto plazo, vemos esto como una oportunidad de compra y buscamos formas de añadir riesgo de corto plazo, en un intento por aumentar nuestra rentabilidad y beneficiarnos del rápido aumento de los diferenciales.

2018-11-23 17:29:12