Nuevas sinergias, mayores capacidades

Las previsiones para el PIB global han mejorado debido a la buena marcha de la economía estadounidense, que ha compensado con creces una importante revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento de China y una pérdida de impulso en Europa.

Los datos económicos estadounidenses siguen siendo coherentes con un aterrizaje suave. La inflación se desacelera a medida que se normaliza el shock provocado por la pandemia y el mercado laboral también se enfría un poco.

Las ofertas de empleo han disminuido sin que se produzca un gran aumento del desempleo, una combinación históricamente poco frecuente. Esta situación se ha producido en un contexto de aumento de la tasa de actividad y de suave ralentización del crecimiento de los ingresos laborales agregados, que se aproximan a los niveles anteriores a la Covid-19.

El comportamiento de la inflación ha sido volátil. Sin embargo, la media ajustada, es decir, la medida que pretende ofrecer una mejor orientación sobre la tendencia subyacente muestra que las presiones sobre los precios están disminuyendo bruscamente.

El crecimiento de la renta de los hogares se ralentiza, si bien la inflación se reduce a un ritmo superior al de los ingresos. Así es como se consigue una economía sana con unas perspectivas sólidas para el gasto de los consumidores a pesar de vientos en contra como la disminución del exceso de ahorro y el reinicio de los pagos de los préstamos estudiantiles.

Hay dos tipos de riesgos que podrían evitar este aterrizaje suave. Por un lado, un aterrizaje forzoso en el que la economía estadounidense entre en recesión; por otro, un escenario en el que no se produzca ningún tipo de aterrizaje caracterizado por una actividad y una inflación tan altas que la Fed se vea obligada a seguir subiendo los tipos de interés, presionando las valoraciones.

Uno de los factores que podría provocar un aterrizaje brusco sería un endurecimiento del crédito, que ha alcanzado niveles de restricción acordes con recesiones anteriores. Muchas empresas y hogares se han asegurado tipos bajos, pero en los próximos trimestres los vencimientos aumentarán, al igual que los gastos por intereses. Nos estamos centrando en las pequeñas empresas en particular, ya que son más sensibles a los tipos de interés. Hasta ahora, las encuestas de las pequeñas empresas no indican problemas generalizados en cuanto al servicio de la deuda.

El escenario en el que no se produce ningún tipo de aterrizaje es lo que el mercado ha ido descontando cada vez más en los últimos meses. En los últimos tres meses, se ha producido una mini reaceleración del crecimiento de los ingresos laborales. Si esto continúa, la Reserva Federal tendrá más trabajo para frenar la actividad. En nuestra opinión, la situación sigue tendiendo al enfriamiento, aunque con una estabilización del crecimiento de los ingresos laborales a un ritmo superior al del ciclo anterior.

Si se mantiene la reciente subida de los precios energéticos, realmente se socavaría la tendencia positiva de crecimiento de los ingresos reales. Sería un shock de estanflación, el peor de los mundos, y negativo tanto para las acciones como para los bonos.

La economía europea atraviesa dificultades porque el sector manufacturero, tanto en la región como en el resto del mundo, se ha debilitado. Esto está repercutiendo en la ralentización de la actividad del sector servicios y podríamos asistir a una leve recesión. Los mercados laborales siguen ajustados, por lo que somos optimistas y creemos que Europa alcanzará un crecimiento positivo de los ingresos reales a medida que baje la inflación, al igual que EE.UU. Sin embargo, estamos esperando la confirmación de una inflexión positiva en los datos.

Por otro lado, en China los retos estructurales han pasado a primer plano, centrándose en la demografía desfavorable, la baja demanda de los consumidores, la reducción del riesgo de las cadenas de suministro y la deuda (especialmente en el sector inmobiliario). Aunque los responsables políticos no quieren aplicar tanta relajación fiscal como en el pasado, creemos que las medidas más comedidas adoptadas hasta la fecha ayudarán a amortiguar el crecimiento, y hemos visto algunas pruebas de ello en la reciente actividad inmobiliaria. En el pasado, cuando el sentimiento sobre China ha sido tan negativo, las rentabilidades futuras de las acciones chinas han tendido a ser bastante fuertes, con una elevada tasa de acierto.

Los mercados han descontado una mayor probabilidad de un aterrizaje suave, pero a pesar de las elevadas valoraciones, las acciones tienden a subir cuando suben las estimaciones de beneficios. Hemos sobreponderado la renta variable desde principios de junio. Aparte de las mega-caps tecnológicas, la renta variable estadounidense no parece tan cara en comparación con su histórico. Áreas como las midcaps estadounidenses y el índice S&P 500 equiponderado (algunas de nuestras exposiciones preferidas dentro de la renta variable global) tienen valoraciones inferiores a su media de 10 años.

Somos neutrales en cuanto a la deuda pública, aunque observamos que la relación riesgo-rentabilidad ha mejorado significativamente. La Reserva Federal no necesita adoptar una postura más agresiva, ya que la inflación está cayendo y los precios del mercado sobre las perspectivas de los tipos de interés oficiales en 2024 se están acercando mucho más a lo que han trazado los responsables de la política monetaria. En cuanto al crédito, también nos mantenemos neutrales y esperamos que sea el carry y no la compresión de los diferenciales lo que impulse la rentabilidad.

2023-10-09 10:09:42