Transacciones estructuradas, nuevo protagonista de la financiación

Hay vida en el segmento de productos estructurados. Emisiones de titulizaciones como las que no hace mucho hicieron Santander y Caixabank por un valor conjunto de 4.300 millones de euros, o los 1.250 millones en cédulas hipotecarias del BBVA, ponen de manifiesto el nuevo rumbo que ha cobrado este mercado, tras haber sufrido lo suyo como consecuencia de la crisis financiera. Nuestra visión es muy positiva respecto a las perspectivas para este año de las transacciones estructuradas y, en particular, de las titulizaciones, la fórmula más habitual para este tipo de operaciones.

Una titulización es una vía para obtener financiación agrupando activos que por sí solos son pocos líquidos (como derechos de cobro de facturas, préstamos al consumo, hipotecarios o a empresas, o créditos p2p), pero que paquetizados en un SPV (Special Porpouse Vehicule) se convierten activos negociables; el concepto de estructuración viene dado por la creación de diferentes clases o tramos de valores con distintos perfiles de riesgo. Lo que percibimos es que cada vez hay más interés por parte de las entidades, bancarias o no, en utilizar estos instrumentos como mecanismo de financiación.

Impulso por los cambios legislativos

Hasta 2003, el mercado había crecido rápido, pero los volúmenes no eran significativos y la gran expansión de este mercado en España se produjo durante el 2004-2007, coincidiendo con el crecimiento del crédito en España a doble dígito. En el año 2007, España llegó a ser el segundo mercado de Europa en instrumentos de titulización, superada solo por el Reino Unido, hasta el punto de que en 2007 representó el 25% de todo lo emitido en Europa, según datos de la Asociación de Mercados Financieros en Europa (AFME), con unos 115.000 millones de euros, solo en bonos de titulización, sin tener en cuenta la emisión de cédulas hipotecarias.

A partir de entonces, el mercado se vio muy penalizado por la mala imagen generada por este tipo de productos a raíz de la crisis de las subprime(originate to distribute) en EE U, a pesar de que el modelo utilizado ha sido distinto y la calidad de los activos originados en Europa y particularmente en España han demostrado un buen comportamiento durante toda la crisis. De acuerdo con las cifras del mercado oficial AIAF, en 2015 el volumen admitido a cotización en bonos de titulización no llegó a los 30.000 millones.

Ahora, los cambios legislativos introducidos a raíz de la ley de fomento de la financiación empresarial proporcionan un nuevo impulso al mercado, ya que introducen una mayor exigencia de transparencia y elementos beneficiosos, tanto para el inversor como para los potenciales emisores. Por una parte, aumenta la flexibilidad a la hora de diseñar las titulizaciones, ya que ahora se permiten titulizar distintas clases de activos dentro del mismo SPV, permitiendo crear una separación de activos dentro de un único fondo de titulización, en lugar de tener que diseñar varios fondos. De igual modo, se refuerzan las garantías para los inversores, introduciendo la figura de la junta de acreedores y permitiendo que el cedente aporte garantías adicionales.

Desde el 2008, las entidades financieras han utilizado de forma abrumadoramente mayoritaria la titulización de activos como un mecanismo de financiación, utilizando como colateral los tramos elegibles para descuento en el Banco Central Europeo (BCE) y no para transferir riesgo o colocar entre el inversor final.

Nuestra visión es que las titulizaciones pueden lograr un nuevo protagonismo en el mercado y hacerse un hueco como activo de inversión, máxime con la escasa rentabilidad y alta volatilidad que caracteriza actualmente a los activos tradicionales de inversión en la Bolsa y los mercados de capitales.

Financiación alternativa

Pensamos que la titulización es el instrumento idóneo para permitir el acceso al mercado de capitales a empresas cuyo tamaño de negocio lo haría imposible en otras circunstancias. En este sentido, es notable la emisión en el Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF) del fondo de titulización Auriga Pymes, que cuenta con un rating solicitado de BBB- (sf) por parte de Axesor, que ha facilitado el acceso a financiación a cerca de un centenar de pymes.

Estimamos que, si el mercado de las titulizaciones fluye como es debido, solo en España, las empresas podrían obtener más de 20.000 millones de euros de financiación adicional. Para ello, un paso decisivo es que las entidades financieras puedan tener claro cómo computarán en los activos ponderados por riesgos los activos estructurados que tengan en su balance.

En este sentido, es una buena noticia que la Autoridad Bancaria Europea (EBA, en sus siglas en inglés) haya dictaminado recientemente cómo deben tratar los bancos en términos de cálculo del capital regulatorio los ratings otorgados a transacciones estructuradas por parte de Axesor y otras agencias de rating locales europeas, otorgándoles exactamente el mismo tratamiento que a las tres grandes agencias mundiales, Standard & Poor’s, Moodys y Fitch.

Esto anima la competencia en el mercado de rating y permite a las entidades financieras tener un abanico mayor de opciones a la hora de analizar las calificaciones emitidas por distintas agencias, lo que les permitirá decidir teniendo en cuenta distintas opiniones. Al mismo tiempo, se da un impulso a las transacciones estructuradas, un mecanismo que puede ser decisivo para que la actividad económica gane la tracción necesaria para consolidar su todavía frágil recuperación.

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