La temática principal de 2019 son los datos macroeconómicos, que siguen deteriorándose y a los que los bancos centrales tratan de hacer frente mediante un activismo frenético. Los inversores prevén ahora no menos de cinco bajadas de tipos en Estados Unidos y la reanudación de las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo dentro de su programa de expansión cuantitativa. La baja inflación sirve de excusa a la Fed y, a falta de armonización fiscal, Mario Draghi dedica los últimos meses de su mandato a evitar a cualquier precio una recesión en la zona euro. Los tipos van a seguir bajos durante un tiempo o incluso mucho tiempo.
Los modelos de valoración históricos de las acciones siguen haciendo mucho énfasis actualmente en la actualización de los flujos de caja futuros. Desde el punto de vista de la coherencia, los gestores apenas varían sus tasas de descuento, compuestas por un rendimiento esperado a largo plazo más una prima de riesgo. ¿Tienen en cuenta lo suficiente la bajada de los tipos sin riesgo?
Últimamente, las acciones de crecimiento más sensibles a los tipos de interés (lujo, bebidas, inmobiliario y, en menor medida, suministros públicos, etc.) se han comportado de forma totalmente opuesta a las cíclicas. Con razón, los inversores han apostado por el crecimiento a cualquier precio, en un entorno en el que el crecimiento se iba desvaneciendo. ¿Qué hacer ahora que la divergencia de valoraciones se vuelve extrema entre estas dos clases?
En primer lugar, podríamos hablar de una bajada de la tasa de descuento. No hay que ser un gran matemático para entender que las perspectivas de revalorización serían explosivas en este caso. El precio teórico de una acción calculado a partir de la actualización de los flujos de caja a diez años aumenta in-mediatamente un 8% si se la tasa se reduce un 1% (por ejemplo, del 5% al 4%). En ese caso, entraríamos en un nuevo paradigma, en el que el crecimiento de los flujos de caja y su magnitud se convertirían en el factor diferenciador de revalorización de las acciones. Por tanto, esta divergencia de valoraciones no sería una anomalía, sino la nueva norma.
Por otro lado, se podría optar por la integración de los tipos negativos en las primas de riesgo. La prima de riesgo, entendida como la diferencia entre el rendimiento previsto de las acciones (1/precio-beneficio) y el tipo sin riesgo a diez años, está volviendo a los máximos registrados a finales de 2018, cuando los mercados se desplomaron. En algunos valores, el tipo de rendimiento previsto es de un 12% (precio-beneficio de 8), con mucha certidumbre de los flujos futuros. ¿Se puede pasar adecuadamente de invertir en esos valores, mientras que todos los denominados «activos sin riesgo» ofrecen rendimientos nulos o incluso negativos?
