¿Cuáles son los datos?
– La economía norteamericana mantiene un ritmo de crecimiento por encima del potencial.
– El slack económico se reduce más rápido de lo esperado.
– La inflación y expectativas de inflación se mantienen limitadas por el momento
Pero, también…
– La inflación puede bajar con fuerza en los próximos meses ante el desplome de los precios exteriores… un descenso transitorio.
– La debilidad económica internacional se profundiza, aunque la economía norteamericana puede beneficiarse de la mejora de la capacidad de compra por la caída de los precios de commodities… mejor comportamiento relativo al resto.
– La inestabilidad financiera se ha acentuado en los últimos meses, con diferentes detonantes (pero todos externos).
Ante un escenario de este tipo, ¿qué puede hacer la Fed? Lo más fácil es, precisamente, aplazar cualquier decisión. Y no es la primera vez que ocurre. Por ejemplo, en mayo y septiembre del año pasado ante el fuerte deterioro en los mercados con el foco negativo en los emergentes. O este mismo año, en la primera mitad del ejercicio, ante la creciente incertidumbre sobre el escenario macro pese a la continua mejora de los mercados financieros. Sin embargo, a muchos les sorprendió que la Fed siguiera con el Taper en octubre considerando el fuerte deterioro de los mercados ya ese mes. ¿Podría volver a ocurrir lo mismo tras la reunión de hoy?
En nuestra encuesta con inversores , la mayoría (que no absoluta) se inclina por un mensaje bearish. ¿De qué tipo? Por ejemplo, eliminando "gradually diminishing" frente a "diminishing" en el slack económico. También, advirtiendo de la "temporarily" caída de la inflación, cuando la tendencia comienza a subir. Pero, es claro, los inversores pueden enfocarse en el mantra "considerable time" para mantener los tipos de interés bajos que ha utilizado durante buena parte del año.
Aquí la opinión (que según una encuesta de Bloomberg comparten el 90 % de los analistas) es eliminarla o sustituirla por otras dos sentencias: la Fed será "patient" a la hora de valorar la modificación de tipos; la subida de tipos, una vez iniciada, será "slow" hasta alcanzar niveles de equilibrio (que por otro lado, pueden ser más bajos que los niveles históricos). En definitiva, dejar el escenario a futuro con más margen de maniobra que el actual. Normalidad, en términos de hacer depender las decisiones de política monetaria del escenario partiendo de que los tipos de interés ahora están muy por debajo de niveles neutrales.
Quizás las proyecciones macro den un poco más de luz sobre la posición de la Fed en política monetaria tras todo lo anterior. Y, especialmente, en el caso de la inflación. De hecho, todo apunta a que la inflación el próximo año se moverá entre el 1-2% para subir por encima del 2,5% en 2016. Entonces, ¿por qué correr para iniciar la normalización monetaria? Podría decir que, precisamente, porque no hace falta tener los tipos de interés tan bajos. Además, el shock de oferta que supone un descenso de los precios de commodities como hemos visto de forma reciente es sin duda positivo para la economía en términos de la mayor capacidad de compra para las familias y menores costes (mayores beneficios… excepción de las petroleras) para las empresas. Entonces, ¿por qué hablar de la baja inflación si sabemos que probablemente será transitoria?
La estabilidad financiera. Naturalmente, esta puede ser la clave a la hora de entender la cautela, prudencia o cómo quieran llamar a la gestión de la política monetaria de la Fed a corto plazo. Sinceramente, a mi me preocupaba hace tiempo la posibilidad de que los mercados acelerarán su apreciación a corto plazo forzando a la Fed a tomar medidas de política monetaria tradicional acompañando a las medidas macroprudenciales.
Pero, ¿y la caída actual de los mercados? De hecho, niveles de volatilidad del 20/25% en el caso del VIX no deberían suponer una mayor preocupación para la Fed a la hora de que la actual inestabilidad del mercado suponga un claro impedimento para iniciar la normalización de tipos. Si realmente lo ven apropiado. Pero, por otro lado, es también evidente que pensando ya a medio plazo, los fundamentos de la economía norteamericana pueden comenzar a sufrir tanto por la desconfianza de los agentes económicos (menor stock de inversión a lo esperado y más ahorro en las familias) como también por el progresivo agotamiento en las rentabilidades obtenidas en los mercados.
¿Debería la Fed tener en cuenta esto a la hora de tomar decisiones de tipos? Aquí también incluyo otros factores estructurales que pueden mermar el ritmo de crecimiento potencial a futuro, como sería la demográfia y la necesidad de profundizar en los ajustes fiscales para reconducir la deuda a la baja. ¿También deberían servir estos argumentos para aplazar cualquier decisión?
Como ven, haga lo que haga hoy la Fed sin duda será controvertido. Bien porque va demasiado lenta en sus decisiones, bien porque se acelera demasiado. Y me temo que esta ambigüedad se puede mantener durante bastante tiempo.
José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.
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